生益科技是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。公司于1998年上市，是国内同行首家上市公司，其主体业务为设计、生产和销售覆铜板和粘结片(半固化片)、印制线路板。

　　2021年，公司将生益电子分拆于科创板上市，这将使公司更加专注于覆铜板主业，也有助于子母公司专业化运作，实现公司价值的最大化。

　　公司的终端产品已应用到众多国内外有名的公司，拥有较强的竞争优势，产品畅销海内外。

　　公司按产品能分为覆铜板和粘结片、印制线路板两大主营业务。2022年，受整体经济弱化影响，公司覆铜板和粘结片业务收入 139.98 亿元，同比-13.54%，占营收比76.77%；PCB 业务收入34.04亿元，同比-2.96%，占营收比19.96%。

　　公司自主生产的覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料主要用于制作单、双面线路板及高多层线路板。公司覆铜板产品种类繁多、覆盖类型广，其产品系列按下游应用及其特性可分为常规刚性产品、汽车产品、射频与微波材料、金属基板与高导热产品、IC封装产品、软性材料产品、高速产品和特种产品。

　　公司子公司——生益电子的印制电路板产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，广泛用于通信设备、网络设备、计算机/服务器、汽车电子、消费电子、工控医疗以及各种中高档电子产品中。

　　产能稳步扩张，带动营收持续增长。覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2022年11148万平方米。

　　2023H1，由于下游整体需求疲软，PCB业务受整体经济弱化影响，公司生产各类覆铜板5,576.97万平方米，比上年同期下降3.94%；生产半固化片7,820.96万米，比上年同期下降5.97%；生产印制电路板57.49万平方米，比上年同期减少0.72%。

　　面对行业需求的疲软，公司采取了积极进取的态度，逐步释放新增产能，通过规模效应争取更优的成本，同时与产业链各方紧密沟通和协作，创新性地推出了满足客户需求的多品种、小批量的产品，争抢差异化市场，保持了公司常年97%以上的产销率。

　　为扩大公司的海外影响力与核心竞争力，公司于2023年7月决议在泰国投资新建覆铜板及粘结片生产基地，投资金额为14亿元；并于2023年8月17日增加江西生益二期项目投资额，由10.97亿元增至13.02亿元，规划产能年产1800万平板材/3400万米粘结片，满足封装、汽车、智能终端及可穿戴产品，进一步扩大公司产能。

　　公司在2022年4月的业绩说明会表示，公司在2021-2025年的产能增长约30%，继续保持中高速增长，为公司稳定成长打下坚实的产能基础。

　　从历史上来看，公司营收持续增长，归母净利润不断攀升。面对覆铜板行业周期的波动，公司积极调整产品的下游应用方向，不断开拓新领域从而降低行业的整体波动给公司带来的影响。公司营收规模从1995年的3.75亿元攀升至2022年的180.14亿元，CAGR为+15.40%，归母净利润由0.44亿元攀升至15.31亿元，CAGR为+14.03%。

　　覆铜板行业周期底部已现，未来有望迎来困境反转。2022年，由于下游细分市场需求低迷，终端持续去库存，公司整体业绩承压。2023年开始，下业周期复苏，使得公司稼动率有所提升，实现利润端的修复。公司2023Q3实现营收44.67亿元，同比+3.84%，环比+8.29%；实现归母净利润3.44亿元，同比+31.63%，环比+12.02%改善。其中，生益电子（并表的PCB业务）因产线折旧、价格竞争等因素亏损拖累整体业绩表现，若消除生益电子在营收、净利润端的贡献，2023Q3 CCL业务实现营业收入36.59亿元，同比+6.82%，环比+11.40%；实现净利润3.55亿元，同比+51.18%，环比+18.91%，实现较为显著的改善。展望未来，原材料成本稳定，在拉货需求得到增强的情况下，公司涨价预期有望逐步加强，公司利润端底部回暖，将有较强弹性空间。

　　覆铜板价格保持整体稳定，目标为中高端市场。公司产销模式为面对大客户协议定价、配套服务模式，价格稳定波动较小。由于下游终端要求较高，产品竞争点在于品质和价格的综合考量，不是纯价格战。覆铜板在经历2017Q1涨价后，价格趋于稳定，整体维持在105元/平米以上。随着公司产品结构不断转型升级，预期产品均价呈现稳中有升趋势，从而带动利润率逐步提升。

　　坚持覆铜板、粘结片和PCB高端制造，维持盈利能力整体平稳。公司面对下游应用端频繁变化的需求，灵活调整产品结构，在竞争存量市场的同时也努力开发增量市场，不断推出高端产品。从1995年到2022年，公司的毛利率从18.38%升至22.03%，呈逐年增长趋势。

　　2023Q3，公司的毛利率和净利率分别为19.96%和7.57%，环比分别+1.08%、+0.12%，同比+0.99%、+1.01%。主要是由于上游原材料降价和库存去化效果显现，导致覆铜板毛利率同比小幅上升，盈利增加。排除生益电子的贡献后，毛利率为21.24%，环比改善1.72个百分点，同比改善3.43个百分点；净利率9.71%，环比改善0.61个百分点，同比改善2.85个百分点。进入2023Q4，行业价格企稳或有望回升，公司高端产品逐步接力，业绩有望继续改善。

　　公司在原材料采购、成本控制方面具有比较优势。我们选取金安国纪、南亚新材、建滔积层板、华正新材为可比公司，2023H1可比公司平均毛利率、净利率分别为12.31%、1.98%。公司与各大供应商保持着良好的战略合作关系，同时对市场变化和原材料走势进行研判，及时平衡量价关系。故在2023年市场需求较弱大背景下，公司在横向对比下仍然呈现出一定优势。

　　各项费用管控良好。公司期间费用率从2018年的12.03%下降到2022年的11.62%，若排除研发费用，公司销售、管理、财务费用率总计从2018年的7.61%下降到2022年的6.59%。其中管理费用率在扣除研发费用后一直保持在4.00%左右的水平。销售、财务费用总体水平稳定。

　　存货周转率小幅度回升，库存水平健康。从存货来看，公司前期根据营收规模进行备货，公司库存水平稳定提升。2022Q2达到48.31亿元，环比2.76%、同比上升60.66%。由于2022年下游需求不振影响，公司调整采购策略，存货体量逐渐下降，2023Q3存货量为39.80亿元，同比上升3.38%，维持健康水位。

　　公司管理层稳定经营管理效率高。公司上市时间较早，一直以国资持股为主。截止至2023年9月30日，公司第一大股东为广东省广新控股集团有限公司持股24.86%；第二大股东东莞市国弘投资有限公司持股比例为13.65%；第三大股东伟华电子有限公司持股12.54%，三方共同控制公司，股权结构稳定。

　　其中，广东省广新控股集团有限公司和东莞市国弘投资有限公司分别背靠广东省人民政府国有资产监督管理委员会和东莞市人民政府国有资产监督管理委员会，公司具有深厚的国资背景，为公司未来的发展提供坚实的支持。

　　公司目前为职业经理人结构，总经理陈仁喜先生加入公司三十年左右，有着丰富的生产和技术经验，对公司成本管控和技术研发都做出了突出贡献。

　　高度重视研发创新，研发费用逐渐攀升。公司的研发费用从2018年的5.29亿元攀升至2022年的9.43亿元，CAGR为+15.55%。研发费用率从2018年的4.41%升高至2022年的5.42%，2023年Q3的研发费用率为4.95%。

　　我们选取金安国纪、南亚新材、华正新材为可比公司，公司从研发费用绝对值上来说遥遥领先可比公司平均水平（2023年上半年为1.67亿元），研发费用率方面也处于可比公司平均水平(2023年上半年为5.68%)。

　　国内少有不断突破外资技术垄断的先锋。2023年上半年，公司共申请国内专利12件，境外专利7件；2023年上半年共授权专利38件，其中国内专利28件，境外专利10件。现拥有718件有效专利。有利于公司形成较强的技术壁垒，在未来的竞争中处于优势地位。

　　受益于汽车电气化智能化以及服务器升级等下游产品的快速发展，PCB对基板材料性能提出更高要求，高端特种材料市场原先主要被海外厂商所占据。公司持续专注于高频高速、无卤、无铅、封装基板用覆铜板等高端特种类产品的研发，在高端产品陆续突破，有望成为高端材料国产替代的领先者，进一步打开未来的成长空间。

　　覆铜板主要由铜箔、玻纤布和树脂构成。覆铜板主要是将增强材料浸以树脂粘结剂，在一面或双面覆以铜箔，最后经热压而成板状材料。

　　增强材料主要包括纤维素纸、电子玻璃纤维纺织布、电子玻璃纤维纸等，赋予覆铜板一定的机械强度。

　　结合南亚新材、超华科技等公司的原材料采购情况，覆铜板生产成本中铜箔最高约为42%；其次是树脂占比为26%；玻纤布约占19%。

　　铜箔定价主要由铜价和加工费组成。由于美国9月非农就业人数增加33.6万人创下今年年初以来的最大增幅，美联储今年再次加息的概率提升，海外主要央行可能在更长时间内维持较高利率，美指表现强势令铜价承压。

　　铜价从2022年3月7日的10730美元/吨逐步回调到2023年10月13日7891美元/吨。截至2023年10月13日，LME铜总库存为180900吨持续累库。但三四季度恰逢传统旺季，需求环比恢复，下游集中备货情绪有所释放。

　　因此短期内或将对需求形成一定提振，并使得旺季余温不熄，但我们认为铜价再冲击高峰机会较小。

　　金居开发是专注于PCB及覆铜板用铜箔的生产企业，其经营情况反映了PCB和覆铜板产业链的供需关系，从公司近几个月的经营情况情况来看，产业链需求回暖已经逐步传导至上游原材料，铜箔环节的利润有所回升。公司9月营业收入大幅改善，同比、环比分别增长13.65%、24.38%。

　　新增供给明显减少，供需平衡下价格维稳。当前玻纤布价格已跌至行业成本线，仅大厂还能盈利，后续价格存在成本支撑，因前期经济低迷而使得产业链对未来需求修复预期较低，最终导致对供给进行了压缩,造成短期内供不应求局面，电子纱价格见底回稳。

　　环比改善反映上游材料价格短期波动。2021年全球电子纱行业中必成玻纤、中国巨石、建滔化工、圣戈班四大龙头产能占有率分别为17.00%、12.80%、11.30%、8.10%，CR4为49.20%，行业格局较为集中。

　　其中，在台系玻纤布厂商中，德宏、建荣是主营电子材料用玻纤布的厂商，下游客户主要为覆铜板厂商，属于PCB产业链上游材。从各公司9月份的营收数据来看，富乔、建荣环比得到大幅改善，分别为17.77%、5.48%，德宏营收环比呈小幅下降趋势，为-0.85%。三家厂商平均环比上升7.47%，呈现底部回升趋势。

　　国内环氧树脂市场价格触底反弹后平稳运行。2021年环氧树脂价格出现大幅上涨，华东市场液体环氧树脂价格一度曾超过37000元/吨，较2021年初增长74%，严重挤压了覆铜板厂商的利润。2022年以来环氧树脂价格一路下行，2023年7月7日华东市场液体环氧树脂已下降至12650元/吨，黄山市场固体环氧树脂已下降至12400元/吨。

　　伴随成本端支撑有所加强，生产企业推涨意向浓厚，市场商谈重心上行，下游入市刚需备货补货，市场交投氛围好转。截至2023年10月13日，华东市场和黄山市场环氧树价格达到14700元/吨、14600元/吨，但由于双原料弱稳运行，成本端支撑有限，触底反弹后持稳运行。

　　印制电路板(PCB)则是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”。由于PCB行业下游应用领域广泛，且经济成长状况反映当地终端产品需求强弱，因此PCB受宏观经济周期性波动以及电子信息产业发展影响较大，PCB产值增速与全球GDP成长率间呈现高度正向相关。

　　覆铜板(CCL)是PCB的直接原材料，为PCB最大成本构成。因此也具有一定的周期性属性：

　　在2013年至2014年，PCB应用领域的需求相对平稳，覆铜板的产能在不断扩张，出现了供大于求的状态；在2015年至2017年，覆铜板开始涨价，形成了上行周期；在2018年至2019年，中美贸易战导致了PCB需求急剧萎缩，覆铜板步入下行周期；在2020年至2021年，5G和新能源推动了覆铜板新一轮的上行周期。

　　2022年，受大宗商品价格及供需关系变化影响，叠加宏观经济、疫情、消费电子端需求低迷等因素，覆铜板整体价格较去年同期有所下降。

　　当前覆铜板行业承压严重，主要源于宏观层面的周期性经济下行带来的需求疲软。而周期性决定了经济触底后将会迎来边际改善，经济复苏有望拉动行业下游市场需求，为涨价提供核心动力。

　　2）从周期的角度来理解，通常在景气上行期，上游企业相对下游企业拥有更高的议价能力。在规模效应的作用下，高行业集中度取得了更强的议价能力。由于覆铜板配方体系较为复杂，一款较为完善的全新配方一般需要2-5年左右的开发周期，技术壁垒高，因此覆铜板市场集中度高。

　　根据Prismark统计，2021年全球刚性覆铜板行业产值达到188.07亿美元，较上年增长45.84%，其中建滔积层板以17%的份额占据龙头地位，生益科技和南亚塑胶占比约13%和12%分列二、三位。全球刚性覆铜板厂商CR5市占率达55%，CR10市占率达75%。

　　而PCB由于下游各类终端应用细分品类较多、PCB定制化程度高、客户黏性较强等多种因素，行业集中度相对较低。

　　据Prismark统计，2021年全球PCB产业总产值达809.20亿美元，臻鼎以6.8%的份额排名第一，欣兴和东山精密占比约4.8%、3.9%分列二、三位。全球PCB厂商CR5市占率达22%，CR10市占率达35%，议价能力相对较弱。

　　需求加速恶化使得上游利润压缩，产业链出清后有望反转。因此，在需求和原材料周期双景气时，覆铜板相对下游的产值增长更快、产值占比更高和毛利率更高。而在需求强度低，不能够支撑产业链涨价的情况下，覆铜板厂商只能自己承担涨价所带来的盈利侵蚀，表现为盈利恶化，产业链处于供需对峙状态。

　　随着旺季备货的增加、原材料价格的企稳，产业链对未来需求修复的预期得到改善，下游各领域积极进行备货，覆铜板行业有望迎来业绩反转修复。

　　全球PCB行业共经历过四个增长周期，分别是1980-1990年家用电器、军用装备，民用通讯快速发展；1993-2000年台式计算机逐渐普及；2002-2008年功能手机和笔记本电脑民用化普及；2009-2014年3G、4G基站以及智能手机放量。目前，由5G带来云计算以及物联网等技术变革，助力5G基站、通信设备以及新能源车的增长。

　　据Prismark统计，随着新科技应用如AI、5G网络通信、新能源车等持续带动，预估未来5年PCB行业仍将稳步成长，2022至2027年之间全球PCB行业产值将以3.8%的年复合增长率成长，到2027年将达到983.88亿美元，带动覆铜板需求量相应提升。

　　覆铜板种类繁多。从机械性能来看，覆铜板可大致分为刚性覆铜板和挠性覆铜板（FCCL）两大类。按其采用的增强材料划分，可分为玻纤布基覆铜板（包括常规FR4、高TgFR4和无卤化FR4）、纸基覆铜板、复合基覆铜板及特种基材覆铜板（包括高频、高速和封装基板）。按覆铜板采用的绝缘树脂划分，常见的有环氧树脂覆铜板、聚酯树脂覆铜板等。

　　根据Prismark数据，2021年全球刚性CCL销售额188亿美元，同比增长接近50%，增量主要由单价上升贡献。其中，FR4（包括常规FR4、高Tg FR4和无卤化FR4）的销售额为118.9亿美元，占比63%，用量最大；纸基、复合基CCL销售额20.7亿美元，占比11%，逐渐萎缩；专用及特殊树脂基CCL销售额29.6亿美元，主要包括高速CCL、高频CCL、封装载板用CCL、高耐热性CCL等，占比26%，持续提升。

　　伴随技术升级与应用场景扩宽，专用及特殊树脂基CCL成为行业主要增长动力。全球常规FR-4CCL在2018年、2019年和2020年的销售额增长率连续三年均下跌，分别为-4.1%、-7.9%、-2.4%。2021年出现增长，且增幅较大，同比增长64.8%。

　　纸基CCL和复合基CCL在2021年的销售额涨幅也比较大，分别比2020年增长了24.9%、46.8%。无卤化FR-4CCL的2021年销售额为2791百万美元，同比增长44.8%。高Tg FR-4CCL的销售额为2133百万美元，同比增加81.7%，占全球整个刚性CCL总销售额的11.3%，比2020年的占比（9.1%）有所提高。随着5G通信、云计算、人工智能、汽车电子网联化、智能化、电动化等技术的升级和应用场景的拓宽，专用及特殊树脂基CCL需求呈现明显增长。

　　2017-2021年全球刚性CCL销售额复合增速为11.57%，专用及特殊树脂基CCL复合增速为21.1%，是CCL行业近几年的主要增长动力。

　　生益科技拥有全系列产品，满足市场增长的需求。根据CCLA统计，中国覆铜板销售收入从2011年的352.65亿元增至2022年的730亿元，CAGR为6.8%。2022年受宏观经济影响，下游市场需求下降，终端消费疲软，覆铜板销售收入较2021年有所下滑，但仍远高于2020年的612.35亿元，中国CCL市场整体仍将保持增长态势。

　　近年来，公司根据市场需求的变化，通过持续研发投入、设备改造、新工厂投产等进行产品结构调整和升级，传统产品的占比下降到5%以下，中高TG、无卤、高导热、高频高速、封装等高端产品的占比逐步提升。将更好地满足高多层、高频高速、封装载板基板等需求的增长。

　　各国政策指引2030目标，新能源车渗透率上升。全球汽车主要消费市场各国纷纷提出2030/2035新能源车销售渗透率超50%的目标，传统车企与新势力大量向新能源车型投入资源。据EVTank数据显示，2022年全球新能源车销量达到1082.4万辆，同比增长61.6%，渗透率达13.8%。其中主要贡献来自中国。

　　据中汽协，2022年中国新能源车销量约688.4万辆，在全球的比重由2021年的53.0%增长至63.6%，渗透率达25.6%，增长势头强劲。

　　展望未来，EVTank预计全球新能源汽车的销量在2025年和2030年将分别达到2542.2万辆和5212.0万辆，新能源汽车的渗透率持续提升并在2030年超过50%。

　　虽然在基数快速增长的情况下，新能源车增速具有放缓迹象，但智能化对应的PCB价值增量实际上还未完全在市场需求中体现。随着智能座舱以及智能驾驶的渗透率不断提升，单车PCB使用量相应增加，汽车PCB有望迎来更广阔的市场空间。

　　1）随着智能驾驶技术的进步，各种感知传感器数量在不断增加，提高对PCB的数量需求。

　　当前ADAS方案的主流传感器选择为摄像头+雷达，PCB板均为其基本组成部件。随着ADAS功能升级，各车企不同车型普遍采用增加传感器数量的解决方案，单车对PCB的需求将随着传感器数量增加而增加。

　　根据佐思汽研统计，2023年Q1，中国乘用车市场（不含进口车）配置L2+及以上自动驾驶功能车型销量达到36.0万辆，同比增长68.2%。这36.0万辆L2+及以上车型共计搭载ADAS主控芯片65.6万颗。

　　毫米波雷达PCB要求使用超低损耗板材及复杂工艺，价值量高。车载毫米波雷达主要有24GHz和77GHz两种工作频段，77GHz雷达凭借探测距离、体积尺寸、分辨率等方面优势，未来将得到更多应用。高频毫米波雷达的PCB需要使用超低损耗板材、高端铜箔，从而降低电路损耗，增大天线的辐射，PCB加工过程难度大，价值量高。

　　2）在智能座舱方面，对传统座舱进行了全方位的升级，由车载信息娱乐系统、流媒体后视镜、视觉感知系统、语音交互系统、智能座椅以及后排显示屏等电子设备组成一套完整的系统。车载显示屏块数增加、大尺寸趋势已经形成，而显示背光模组需要使用大量PCB，推动汽车PCB市场进一步上行，带动车载覆铜板市场进一步扩张。

　　根据伟世通公布的数据，2022年全球智能座舱市场大约为539亿美元，预计2025年达到708亿美元，复合增长率达到10.4%；根据ICVTank的数据显示，我国2022年智能座舱市场规模约为739亿元，2025年预计整体市场规模突破1000亿元，达到1030亿元，5年复合增长率预计达到12.7%，高于全球的复合增速。

　　汽车电动化和智能化为汽车PCB市场带来持续增长动能，也为覆铜板带来了更多市场空间。虽然全球汽车销量在2020年受疫情影响下滑至不到8000万辆，但整体呈现回升态势。2023年起经济和消费逐渐修复，汽车销量有望恢复至2019年疫情前的水平。

　　因此，我们假设2023-2025年汽车产量增速分别为5%/4%/3%。参考前文各国政策支持，新能源车渗透率仍有望持续提升，我们假设2023-2025年新能源汽车渗透率分别为18.80%/23.80%/28.80%，参考中汽协等车型占比，我们假设纯电占比分别为84%/85%/86%。

　　结合上文提到覆铜板价值量约占PCB的30%的数据，我们预计2025年全球车载覆铜板总需求量有望达到40亿美元。

　　汽车电子科技类产品实现全系列、全方位覆盖。公司在十数年前就切入汽车领域，并在燃油车时代占据了非常大的市场。

　　公司已认证进入全球重要的Tier1汽车零部件厂商，并且有稳定的批量订单，跟各大汽车终端都有深入合作，汽车领域公司实现全系列、全方位的覆盖，基于十几年的基础做了非常多的布局，是市场未来增长比较大的部分。

　　信息技术发展促数据云端转移。随着云计算、5G、AI等新一代信息技术的发展和成熟，云服务的访问性、可展性和灵活性的优势进一步凸显，企业数字转型加速提升云端服务的渗透率。IDC预测在2023-2027年的预测期内，云基础设施（IaaS）的复合年增长率将达到22.24%，到2027年将达到3230亿美元。

　　服务器市场经历多重考验，有望迎来下一波增长。2016-2018年服务器市场在移动互联网流量井喷的背景下迎来一波增长，此后行业进入存量消化期，增速放缓。

　　2020-2023年行业经历多重考验：（1）新冠疫情持续，企业预算趋于谨慎，暂缓对服务器的采购需求。（2）因芯片供应紧张，影响服务器出货。（3）Intel新一代CPU推迟发布，数据中心采购意向延迟。（4）全球经济疲弱、美国加息，北美数通需求较淡，行业去库存。据IDC预估，2023年全球服务器出货量为1342万台，同比-10.28%。

　　随着疫情好转、宏观经济复苏，下游市场需求逐渐恢复，库存去化接近尾声。同时，伴随着AI服务器需求逐步释放，服务器市场有望迎来修复，IDC预期，2024年全球服务器出货量有望再次回归成长，2027年将达到1925万台。

　　PCIe5.0有望成为服务器市场主流选择。PCIe是一种高速串行计算机扩展总线发布，每隔三到四年PCI-SIG会发布新一代标准，将PCIe规范的I/O带宽翻倍，PCIe总线标准的演进推动CPU平台的升级迭代。

　　通过改变电气设计改善信号完整性和机械性能，PCIe 5.0新标准减少了延迟、降低了长距离传输的信号衰减。与PCIe 4.0相比，PCIe 5.0信号速率达到32GT/s，能够更好地满足吞吐量要求高的高性能设备，如数据中心、边缘计算、机器学习、AI、5G网络等场景日益增长的需求。PCIe 6.0规范标准已经出台，商用落地尚处于早期阶段，支持PCIe5.0的CPU有望在发布后快速提升渗透率，成为全新的市场主流。

　　PCIe协议升级，带动对高速覆铜板的需求。全球领先的基板厂商联茂电子将覆铜板材料按介质损耗因子（Df）分为6个级别。高速板材需要具备信号传输损失低、阻抗小的特点：Mid Loss为入门级高速板材；Low Loss适合于上限为10Gbps的数字电路，使用毛面、光面粗糙度约3μm的RTF铜箔；Ultra Low Loss适用于上限为50Gbps的数字电路；更高速的需要使用Super Ultra Low Loss板材，使用毛面、光面粗糙度均在2μm以内的HVLP铜箔。

　　随着服务器市场回暖，PCIe接口级别的提升，对应PCB使用更高级别的板材、辅材，工艺复杂度提升，层数增加，单终端价值量有望持续提升，这也带动了对高频高速覆铜板的需求。

　　据我们测算， 2025年服务器用PCB市场规模有望接近100亿美元；假设覆铜板占PCB原材料成本比重为30%，则对应的覆铜板市场规模将接近30亿美元。

　　服务器市场一直是生益科技核心战略之一。2005年公司开始着手攻关高频高速封装基材技术难题，面对国外技术封锁，凭借技术积累与大量投入，开发出多款高频产品，实现多品种内研外购结合。从近年来在研项目看，公司专注于高频、高速、封装基板用覆铜板等高端特种类产品突破，这几类产品市场发展快速。

　　公司高速材料布局广泛，包括mid-loss、ultra-low loss和最新的extreme low loss材料，全面覆盖的优质产品增强了公司在国内市场的议价能力。

　　适用于112Gbps传输速率的超低损耗基材产品，同时满足32层及以上PCB的可靠性和Anti-CAF要求，电性能达到国际先进水平；高速系列产品热分解温度明显高于其他内资企业，产出PCB可靠性更高，Df值与Dk值等硬性指标方面都达到罗杰斯同类产品水平。

　　覆铜板和粘结片方面，虽然短期CCL价格存在压力，但价格已触底并具有回升趋势，长期来看，公司高端产品将不断在自身产品序列中渗透，有望抬高产品均价。

　　虽然整体景气度相对较低，但公司凭借自身产品的质量、价格优惠组合、长期合作伙伴关系而保证出货量稳定，后续江西二期、泰国工厂的开出，公司产出稳定增长。

　　考虑到公司粘结片一般搭配覆铜板出货用于PCB厂商的后续加工，我们假设其出货也随之稳定增长。

　　因此，我们预计公司2023-2025年覆铜板和粘结片的收入分别为139.68/152.22/164.31亿元。我们预期随着行业景气回暖，公司稼动率有望稳定改善，伴随公司产品结构的优化，对应毛利率为20.50%/21.00%/22.00%。

　　PCB方面，虽然PCB产业链整体景气度相对较弱，但因生益电子整体体量较小，汽车、服务器、网通等领域业务仍有新订单带来的增量。

　　随着高端服务器、交换机等产品的占比提升，毛利率也有望触底回升。我们预计公司2023-2025年PCB收入分别为30.73/32.12/34.18亿元，对应毛利率为16.50%/17.00%/18.00%。

　　公司主营业务覆铜板和PCB业务，因此我们选取所属同行业的华正新材、南亚新材、深南电路、兴森科技作为可比公司，2023-2025年平均PE为89.64/24.99/16.06倍。

　　公司实现盈利反转的能力来自原材料管理，具体手段是使得自身的产品售价下降幅度窄于其生产采购的原材料价格降幅，最终使得单位毛利反转。如果原材料价格居高不下，则公司单位毛利改善有限，最终的导致盈利不及预期。

　　根据前述内容，我们大家都认为公司能够实现高成长性的原因是能够实现高端产品突破和在自身产品序列里渗透，其中关键点就在于新产品能够持续突破；但如果新产品放量不及预期，则会对公司成长性产生冲击，最后导致业绩不及预期。

　　据前所述，我们认为PCB行业景气度短期仍然有弱化风险，如果行业景气度下滑幅度大于预期（如疫情继续干扰需求），那么整个板块的基本面反转将延后，从而成长逻辑也将延后兑现。